恩捷股份拟以26.13亿的价格，收购关联方持有的上海恩捷股权，从收购草案披露的信息来看，其看好收购后公司股权机构完善以及权益增厚，提升经营决策效率，然而其中却存在诸多疑问点，超高的溢价率难免令人诟病。
文 | 南岂珵
来源 | 经理人融媒体中心
一桩关联收购案，让锂电池隔膜龙头恩捷股份广受关注。
公告显示，恩捷股份拟以现金26.13亿元收购关联方Yan Ma、Alex Cheng持有的上海恩捷新材料科技有限公司（简称“上海恩捷”）3.25%股权及1.53%股权。上海恩捷主要从事锂电池隔膜的研发、生产和销售，产品包括基膜和涂布膜，为恩捷股份隔膜业务核心资产。
收购对于上市公司而言是再普通不过的事情，一般未构成重大资产重组也不会引起证监会或投资者重点关注。恩捷股份此次收购令人担忧的是，收购标的上海恩捷业绩处于下行趋势，但估值却三年增加超5倍，不免让人怀疑上市公司是否借收购的名义进行利益输送。
高溢价收购合理性存疑
根据恩捷股份披露的公告以及深交所下发的关注函，这桩关联资产交易主要存在两大疑问：
其一，上海恩捷371.58%的股东全部权益增值率是否合理。
根据公告，此次交易以2023年4月30日为评估基准日，采用收益法评估，股东全部权益评估值为547亿元，评估增值约431亿元，增值率371.58%。
近四倍的溢价与此前交易差异明显。看一下此前收购案恩捷股份的估值情况——
2018年，恩捷股份（原创新股份，收购完成后更名恩捷股份）完成对上海恩捷90.08%股权的收购。根据当时评估，上海恩捷100%股权的估值为55.01亿元，溢价率302.56%，90.08%股权的作价约为50亿元。
2020年7月，恩捷股份作价4.9亿元从非关联方TanKim Chwee、殷洪强处收购上海恩捷5.14%的股权。此次交易依然采用收益法评估，上海恩捷评估值为96.33亿元，评估增值63.19亿元，增值率190.67%。
2021年6月，恩捷股份披露发行股份购买资产预案，拟作价23.42亿元向Yan Ma、Alex Cheng收购上海恩捷4.78%股权（与此次收购股权相同）。根据彼时披露公告，上海恩捷 100%股权的预估作价为490亿元。
由上可见，上海恩捷估值从2020年7月到2021年6月大增5倍，至此次交易更是大增5.68倍，而2021年和此次之间亦是相差超1倍。
估值的大幅增加意味着恩捷股份非常看好上海恩捷未来预期收益。恩捷股份并未详细披露其对上海恩捷预期收益的评估假设、评估参数等数据，不过某种程度上未来预期基于现实，看一下上海恩捷近年来主要财务数据：
2020 年至 2022 年，上海恩捷分别实现营业收入 26.48 亿元、64.37 亿元、109.96 亿元，净利润 9.62亿元、25.75 亿元、38.74 亿元。营收和净利润保持较高水平增长，再加上2021年6月提出收购时，恩捷股份股价也正强势上升（2021年9月恩捷股份市值达3000亿元），估值随之上升也在情理之中。
但转到2023年，上海恩捷上半年营业收入 48.00 亿元，同比下降 4.65%，实现净利润 13.49 亿元，同比下降 29.52%。股价方面，恩捷股份今年以来跌超56%，市值缩水至572亿（截至2023年10月11日）。
如此情况，上海恩捷估值不降反而继续大增，尤其还涉及公司实控人PAUL XIAOMING LEE（李晓明）的妻子Yan Ma，难免令人怀疑。
深交所在关注函中也要求恩捷股份说明评估假设、评估参数设置是否与上海恩捷的经营情况、营业收入、净利润变动趋势、幅度相吻合，是否审慎、合理；本次交易评估增值率及交易价格与历史交易差异较大的原因及合理性，尤其是本次关联交易评估增值率与2020年非关联交易评估增值率差异较大的原因及合理性。
其二，关联收购溢价率超过100%却无业绩承诺。
2021年披露的收购预案显示，交易对象 Yan Ma 和 Alex Cheng 将根据相关法律法规的要求以其获得的股份和现金进行业绩补偿，且业绩补偿期限不少于重组实施完毕后的三年。
根据《上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》第二十七条显示，上市公司向关联人购买资产，按照规定应当提交股东大会审议且成交价格相比交易标的账面值溢价超过100%的，如交易对方未提供在一定期限内交易标的盈利担保、补偿承诺或者回购承诺的，上市公司应当说明具体原因，是否采取相关保障措施，是否有利于保护上市公司利益和中小股东合法权益。
但此次交易中并未设置业绩承诺及补偿。故此，在向关联人购买资产且评估溢价率超过100%的情况下，Yan Ma、Alex Cheng未提供一定期限内交易标的盈利担保、业绩承诺或回购承诺的具体原因及合理性，以及是否能够充分保护上市公司利益和中小股东合法权益被深交所和投资者质疑。
增长风险不可忽视
恩捷股份成立于2006年，以包装膜和包装印刷业务起家，2016年在深交所上市，2018年通过收购上海恩捷进入隔膜业务，目前其已是锂电池隔膜行业龙头，隔膜产能和出货量全球第一。
俗话说“人怕出名猪怕壮”，恩捷股份也不例外，近年进入了多事之秋。
先是董事长及副董事长被公安机关指定居所监视居住。2022年11月，恩捷股份披露公告称，“于2022年11月20日接到董事长Paul Xiaoming Lee和副董事长兼总经理李晓华的家属通知，Paul Xiaoming Lee和李晓华因相关事项被公安机关指定居所监视居住；相关事项尚待进一步调查。”
受此消息影响，次日恩捷股份股价直奔跌停，市值蒸发逾140亿元，重仓其股票的机构与投资者多受波及。直到2023年1月，李晓华的强制措施被解除；三个月后，Paul Xiaoming Lee的强制措施才被解除。
不过再接着2023年8月，恩捷股份发布2023年半年度报告再次成为关注的焦点。
财报显示，2023年上半年，恩捷股份实现营收55.68亿元，同比下滑3.27%；归属于上市公司股东的净利润为14.05亿元，同比下滑30.45%；扣非后净利润为13.43亿元，同比下滑30.76%。
分季度看，一、二季度恩捷股份实现的营业收入分别为25.68亿元、30亿元，同比下降0.92%、5.19%；归母净利润为6.49亿元、7.55亿元，同比下降29.10%、31.57%。
无论是营业收入，还是归母净利润均呈现加速下降趋势。
尽管因行业低迷给恩捷股份业绩带来较大压力，但目前恩捷股份的竞争优势尚且稳固，那么关键在于未来增长的实现——
一方面，隔膜环节在产业链上的话语权比较弱，下游电池厂商的挤压下，隔膜价格或将持续下降趋势，隔膜企业将陷入“高投入，低回报”的境遇。即使作为行业龙头的恩捷股份亦不例外，其就曾在年报中提及，“针对特定客户，对隔膜中涂覆膜的价格进行了让利。”
另一方面，锂电池技术路线仍在持续切换中，其中固态/半固态电池呈现加速发展态势，国内多家企业已实现半固态电池的小规模量产，推出第一代准固态电池产品。固态电池因采用固态电解质无需隔膜，可能会对恩捷股份乃至整个行业带来毁灭性打击。
好在目前固态电池产业化依然面临技术、成本等壁垒，但不可否认的是，固态电池技术路线已逐渐明朗，对恩捷股份而言无疑是一个不可忽视的不确定性。
可以看到，恩捷股份应对方式是开拓高溢价的涂覆膜，以及干法隔膜、湿法隔膜、固态电解质涂层隔膜多头下注。需要指出的是，多头下注抢占赛道需要资金投入不菲，而恩捷股份经营活动能够获得的现金规模显然已无力支撑。
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